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赵庆明:警惕美国经济政策调整的溢出效应

  每十年爆发一次全球性的金融危机似乎变成了一个“魔咒”。1997-1998年爆发亚洲金融风暴,2008年美国次贷危机引发全球金融危机,于是便出现了“逢8必变”、“十年危机论”之说。今年是2008年全球金融危机十周年,年初就有专家警告金融危机可能会在今年重演。近期,阿根廷比索、土耳其里拉等部分新兴国家货币大幅贬值以及意大利组阁难题导致的意大利国债和欧元汇率双双大跌,使得不少人禁不住要问全球金融危机真的又来临了?就此,日前记者采访了本报专家委员会委员、中国金融期货交易所研究院副院长兼首席经济学家赵庆明。

  

  赵庆明 经济学博士,中国金融期货交易所研究院副院长兼首席经济学家 。曾在中国人民银行金融研究所从事博士后研究。曾在中国人民银行、国家外汇管理局从事金融监管和资本项目管理工作,在中国建设银行从事银行业务和战略研究工作。主要研究领域:商业银行发展战略、宏观经济、汇率与外汇业务、人民币汇率体制改革等。

  《金融时报》记者:今年是2008年全球金融危机十周年,结合当下情况,回头再次总结归纳,我们应该从2008年金融危机吸取什么教训?

  赵庆明:2008年的全球性金融危机根源于美国的次贷危机,因此,要吸取的教训,就要首先弄清楚造成美国次贷危机的根本原因。我个人认为,大体可以归纳为两方面:

  一是过度刺激和放任居民部门加杠杆。顾名思义,次贷危机是由次级贷款演变来的危机。随着2000年互联网泡沫破灭,美国经济开始衰退。为了刺激经济,2001年1月,美联储启动降息,将联邦基金利率从6.5%下调至6.0%。2001年“9·11”恐袭发生后,为了提振信心,也需要美联储降息。因此,到2003年6月25日,美联储连续12次降息,将联邦基金利率降至了1.0%的罕见低位。这轮降息,美国实体经济、股市都大为受益,但最为受益的是房地产市场。2001年初小布什执政后,提出了让美国的大多数人实现住房梦的口号。持续降息,降低了购房人的按揭成本,刺激了美国人的购房需求,而购房需求增加推动了房价的上涨,房价上涨又进一步刺激了购房需求。特别是商业银行(包括专门从事按揭贷款的金融公司)为了赚取更多的利润,不仅对合格借款人发放按揭贷款,而且对那些信用程度较差和收入不高的人发放按揭贷款,即所谓“次级贷款”。2000年末,美国住户与非盈利组织的住房按揭贷款为4.8万亿美元,到2007年末达到10.6万亿美元,同期,美国住户与非盈利组织的宏观杠杆率由69%提升至98%。美联储维持1%的低利率状态一直到2004年6月末。2004年6月30日,美联储加息0.25个百分点,此后又连续16次加息,到2006年6月30日,联邦基金利率达到5.25%。也正是此轮连续加息,使得此前罕见低利率下商业银行创新出的次级贷款,风险逐步暴露,并最终在2008年9月演变成了全球性金融危机。

  二是过度放松金融监管,尤其是过度放松了对高风险金融创新业务的监管。次级贷款属于高风险贷款,或者说是不合格贷款,本不应该产生,之所以能够产生并大行其道,离不开美国金融监管的放松。1999年11月,美国国会通过了《金融服务现代化法案》,混业经营开始合法化,并且大幅降低了金融监管。据说,美国发放的次级贷款总共只有1万亿美元多点儿。如果仅仅是次级贷款,相对当时已经超过14万亿美元GDP来说,并不难消化,不至于产生次贷危机,更不至于进一步演变成全球性金融危机。很多金融机构打起了次级贷款的主意,不仅将它们打包证券化,而且在次级债的基础上,进一步开发出了CDO、CDS,并且只要有需求,就可以签发基于次级债的CDO、CDS合约,到了无底线、无节操的地步。

  以上两点,我个人觉得是最应该从2008年美国次级危机中要吸取的教训。

  《金融时报》记者:我们应该如何看待目前我国金融风险的整体状况?

  赵庆明:尽管在过去几年我国出现了不少金融乱象,P2P等所谓互联网金融利用监管真空野蛮生长,金融机构利用不同监管部门标准上的差异进行监管套利,资管产品层层嵌套、不断加杠杆,但是我国对金融治理下手较早,尤其是去年初以来,加大了对各类金融乱象的治理力度。十九大报告将防范化解重大风险放在的三大攻坚战之首,防范化解重大风险主要是防范化解金融风险。资管新规的落地、金融监管体制改革等重大举措,有的放矢,过去几年积累的金融风险正在逐步化解。

  站在国际的角度来看,我国金融风险整体可控。一是我国外汇储备充足。三万多亿美元的外汇储备占全球外汇储备的近三成,构成了防控国际性金融危机的坚实的物质基础。二是人民币汇率整体强势,资本流出压力明显减小。去年初以来,人民币对美元汇率稳中有升。即使4月中旬以来,人民币对美元汇率有所下跌,跌幅不到3%,大大小于同期欧元、英镑等货币对美元汇率的跌幅。三个人民币货币篮子指数今年以来延续小幅升值的走势。近期,尽管个别新兴市场国家出现货币危机,市场上对人民币汇率预期却很平稳,未出现明显的贬值预期。三是我国经济基本面良好。今年以来,我国经济增长延续了去年以来稳中有升的良好势头,更为重要的是新经济、新动能加快成长,经济增长的质量和效率不断提升。

  当前,我国尤其需要警惕的是房地产市场过热,居民部门杠杆率上升过快。2009年,我国居民部门杠杆率只有23.4%(未包括住房公积金贷款),到2017年已经上升至49%。从今年前四个月居民贷款增速来看,居民杠杆率已超过50%。这一杠杆率几乎是新兴经济体中最高的,尽管还低于美国,但是已经高于德国、意大利等发达国家。过去,我国居民部门杠杆率不高,确实会存在一个加杠杆的过程,但过快加杠杆也不好。从当前国内居民的购房热情看,住房按揭贷款需求仍然旺盛,杠杆率恐怕仍将上升。尽管我国不存在美国次级贷款式的低等级按揭贷款,但是其中相当一部分居民购房是为了赌房价上涨,如果房价停止上涨、甚至下跌,坏账比例必然上升。而且,居民部门杠杆率过高是透支未来收入,必然不利于消费的平稳增长,会加大经济的周期性波动。如何平抑居民杠杆率确实是当前一个比较棘手的难题。

  《金融时报》记者:有专家在今年年初就提出金融危机可能会在今年重演的警告,这种情况会发生吗?我们当前应当警惕哪些问题?

  赵庆明:虽然从整体上判断当前以及未来一段时间爆发全球性金融危机的可能性不大,但是仍然需要提高警惕,尤其是需要警惕由美国为策源地可能传导的全球金融动荡。因为美国全球第一大经济体地位以及美元作为全球主要国际货币的地位,加之,特朗普执政以来,特立独行,不断推行逆全球化措施,不确定性因素大幅增加,当前美国货币政策、贸易政策、地缘政治举措等都可能深刻影响世界经济和全球金融市场,正所谓美国“打喷嚏”,其他国家可能就要“感冒”。

  一是警惕美国加息对全球的负面溢出效应。历史经验表明,美联储加息是诱发全球金融危机的主要因素之一。上世纪80年代的拉美债务危机,90年代的亚洲金融危机以及2008年的全球金融危机,都发生在美联储货币政策收紧之后。2015年以来,美联储已经加息6次,预计今年仍有2-3次加息。由于美元是世界上最重要的国际货币,美联储加息对全球的负面溢出效应比任何其他国家加息都更显著。

  二是警惕美国股市剧烈波动对全球的传染。已经连续上涨九年,美国三大股指的估值均已接近历史高位。去年底开始,国际上对于美国股市可能出现震荡的担忧明显增强。今年1月底至2月上旬,美国股市出现高位回调,全球股市随之剧烈动荡。此后,虽然有所企稳,但市场普遍认为风险仍未充分释放,尤其是根据历史经验,当美国加息至中后期,美国股市可能会反复震荡甚至大幅下跌。

  三是警惕美国贸易保护主义政策对全球经济和贸易的冲击。2018年3月9日,特朗普宣布对进口钢铁和铝分别征收25%和10%的关税。尽管经过一系列的谈判,美国实际采取的关税措施还不多。但是,主要国家已经明显的感受到美国挑起的全球性贸易摩擦正在升级。今年还恰逢美国中期选举年,5-11月选举进入密集投票期后,美国贸易保护倾向可能会更加明显。逆全球化浪潮升温,贸易保护主义抬头,恐影响国际贸易和世界经济复苏,进而影响全球金融市场稳定。

  四是警惕美国退出伊核协议可能导致的地缘政治风险升级。特朗普政府的特立独行不仅体现在贸易政策方面,在处理地缘政治问题时也体现的淋漓尽致。将驻以色列大使馆搬至有争议的东耶路撒冷,不顾德法等欧洲盟国的劝导依然退出伊核协议等等。5月8日,特朗普宣布美国退出伊核协议并将对伊朗实施最高级别制裁后,不仅使得整个中东的地缘政治风险升高,而且因为恐慌引起一波油价大幅上涨。5月22日,布伦特原油一度涨至80美元/桶。今年以来,油价涨幅已经超过去年。油价上涨固然对产油国是利好,但是对于绝大多数依靠进口的新兴市场和发展中国家来说,不仅会拖累经济复苏,也会推高物价,陷这些国家的货币政策于两难选择境地。

  五是警惕欧元区民粹主义的不时抬头对欧元稳定性的冲击。4月中旬以来,意大利大选后的组阁屡屡受挫,对欧元汇率形成打击,到5月29日跌至1.15美元/欧元的年内低点,短短一个多月时间跌幅超过7%。也正是因为欧元汇率的下跌,导致美元指数大幅上涨,于是本来就情况不佳的阿根廷、土耳其等国货币大幅贬值,爆发了货币危机。意大利面临重新大选,在这个民粹主义盛行的年代,无论选举结果如何,意大利大选以及其他欧元区国家可能出现的政局不稳,都会对欧元这个统一货币产生撕裂和冲击,进而波及全球金融市场。

责任编辑:韩昊