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2019年对冲或是经济运行最大特点
专访长江证券首席经济学家伍戈

  新年伊始是回望过去与展望未来的时刻。近期公布的各项宏观数据再次让市场感受到经济下行的压力,中央经济工作会议强调政策要强化逆周期调节。那么,2019年经济运行将有何特点?下行压力究竟多大?这些是研判今年经济与市场走势必须仔细思考的重要问题。日前,长江证券首席经济学家伍戈在接受本报记者专访时认为,2018年,信用的持续收缩、贸易摩擦的不断升级以及资本市场的大幅调整超出了市场的预期。而展望2019年,国内外各类复杂因素相互交织,宏观经济和资本市场似乎也不会太平静。特别是当前时点需要前瞻讨论和提前布局。

  

  长江证券首席经济学家伍戈

  2018年经济回顾

  《金融时报》记者:2018年是不平凡的一年,您如何评价这一年我国经济的运行状况?

  伍戈:回顾2018年的经济形势,主要有两大主线贯穿了全年的经济走势:一是外部的贸易摩擦,二是内部的去杠杆。这两条主线对国内经济动能产生了较大影响,并在很大程度上影响了资本市场的风险偏好。

  第一,虽然出现中美经贸摩擦,但出口总体仍是支撑经济的重要力量。2018年发生了历史上较为罕见的贸易冲突,但有些超预期的是,我国出口仍然维持了两位数的高速增长,这个增速事实上是过去7年的最快水平。究其原因,一是在税改政策的刺激下,美国经济增长强劲,全球经济动能有一定支撑。二是出口抢跑因素持续存在,出口在一定时期内不仅没有回落,反而呈现强劲增长。三是人民币汇率发生了一定幅度的贬值,客观上对出口存在一定支撑作用。

  第二,严控地方政府债务背景下,地方融资平台受限使基建投资明显下行。为防范化解重大风险,化解地方政府的隐性债务成为2018年国内政策的一大重点。非标融资、PPP、政府合作基金等融资渠道和方式被严格限制甚至禁止,金融机构对地方平台的融资明显收缩,基建投资的资金来源明显受限。同时,“终生问责、倒查责任”的压力也使得地方官员推基建、上项目的积极性被削弱。

  第三,房地产销售下滑带动建安投资明显收缩,但低库存下土地购置费仍然维持了较高增速。2018年房地产调控的基调仍然是比较严格的,去年7月底的政治局会议仍然明确要求“坚决遏制房价上涨”,直到年底政策上也没有明确的松动。在严格的调控政策下,房地产销售增速不断下滑。而销售回款在房地产开发资金中占有较高比例,房地产销售的放缓使得建安投资发生了明显下降。但是经过两年多大力度的去库存政策,我国商品房库存已经下降到极低的水平,房企补库存的意愿较为强烈,从而带动了土地购置费的大幅增长。因此从整体上看,房地产投资没有发生明显下滑,而表现出较强的韧性。

  第四,产能去化明显,供改约束放松,制造业投资增速回升。2018年我国工业整体的产能在持续去化之后已经降到低位,而工业产能利用率则回升到较高的水平。在利润情况也整体不错的情况下,企业资本开支有所恢复。更为重要的是,在供给侧改革严厉执行的时期,中上游行业乃至整个制造业的新增产能受到较为严格的限制,因而制造业投资处于被抑制的状态。但2018年以来,随着去产能目标逐渐接近尾声,供给侧改革的约束也在逐渐放松。因此,中上游行业的投资发生了明显的反弹并带动制造业投资整体回升。

  第五,收入增长放缓,社会集团购买降低,消费明显放缓。居民可支配收入随着经济增速的下行而有所放缓,对居民消费增长产生一定程度的抑制。同时,占有较大比重的社会集团消费也随着社会融资环境的收紧而明显放缓。从主要的消费品类上看,汽车消费在购置税优惠政策退出后大幅回落,房地产周期下行也使得家电家具等消费品类增速放缓,整体消费增速下滑的态势较为明显。

  经济动能之困:内外矛盾叠加

  《金融时报》记者:去年年底召开的中央经济工作会议对当前形势的判断是“经济运行稳中有变、变中有忧”,指出了经济面临一定程度的下行风险。那么,具体来看会遇到哪些问题?

  伍戈:事实上,2019年的经济形势将会外忧与内患叠加共振。外部动能下降与贸易摩擦的影响显现,外忧强烈;内部去杠杆与房地产调控的滞后影响延续,内患也不容忽视。

  即使无贸易摩擦扰动,全球动能也已步入下行通道。2018年美国经济在全球经济中一枝独秀,但是税改对其经济的刺激作用将逐渐消退。共和党失去对众议院控制权,出台新的财政刺激政策也受到掣肘。今年美国经济将与全球一起步入下行周期。外部经济动能的下降将对我国出口的负面效应逐步显现。若加上贸易摩擦冲击,我国外需放缓态势将更趋明显。随着出口抢跑效应的消失,中美贸易摩擦的关税效应会凸显出来,外需放缓的压力进一步显现。

  前期去杠杆对国内经济的滞后影响还将进一步体现。在结构性去杠杆的总体政策要求下,我国杠杆率快速上升的势头得到了一定程度的遏制,杠杆率增速持续走低。中央经济工作会议要求继续坚持结构性去杠杆的基本思路,考虑到杠杆率变化领先经济变化约一年时间,因此去杠杆对经济的滞后影响还将延续到今年。加之棚改货币化刺激政策逐步退出,内需动能趋弱态势明显。严调控下房地产销售和建安投资承压,棚改力度减弱也使商品房库存累积和土地购置下滑,房地产投资面临较大下行压力。

  政策对冲之法:财政货币组合

  《金融时报》记者:针对经济的下行压力,中央经济工作会议强调“宏观政策要强化逆周期调节”“适时预调微调,稳定总需求”,宏观调控的核心要义仍然是实现“六稳”。您认为今年宏观政策将会作哪些调整?

  伍戈:考虑到外需下滑压力较大且相对不可控,扩大内需成为稳住经济的关键,财政和货币政策有望进一步配合以对冲经济下行压力。

  财政积极但赤字难破3%,专项债扩容或为最大看点。今年积极的财政政策要“加力提效”,而提高赤字率、减税等都为积极财政题中之义。但多年来赤字率未有破3%先例,养老金缺口也掣肘赤字率抬升。今年预算赤字率会有所提高,但“破3”概率不大。减税降费的规模更大,预计今年规模为1.35~1.78万亿元左右,占GDP比重为1.4%~2%。基建方面,信托、委托等表外及非标扩张有限,而信贷、债券有望成为弥补基建缺口的发力点。尤其是不受预算赤字率所限的专项债有望显著增加,预计新增专项债规模将扩至两万亿元左右。

  货币政策稳健偏宽松,利率低位配合财政债券发行。中央经济工作会议要求,稳健的货币政策要松紧适度,保持流动性合理充裕,改善货币政策传导机制。在美国经济回落及联储加息次数预期减少的背景下,人民币汇率贬值压力有所下降,货币政策的外部约束边际放松。随着国内经济下行压力加大,2019年货币政策将由结构性“滴灌”或将转向总量性适度扩张。历史上,名义GDP回落对基准利率下调有一定预示意义,因此今年存在降息可能性。尽管专项债加大发行会对银行间市场利率产生向上压力,但历史表明,货币政策将积极配合使其维持低位。随着银行间市场利率持续下行,贷款利率目前已筑顶并将继续回落,宽货币正在向宽信用传导。

  去产能目标接近完成,供改“松绑”制造业投资。尽管政策上仍然坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇,但考虑到经过近三年大力度的改革,目前钢铁煤炭等领域的去产能目标已经接近完成,今年政策上或不再制定具体的去产能目标。供给侧改革约束放松趋势愈发明显,使得未来制造业投资具有一定韧性,成为缓冲经济下行的一股重要力量。值得一提的是,目前房贷利率已经从高位下行,这对未来商品房销售和建安投资形成一定支撑。如果下行压力进一步加大,今年房地产调控政策存在“因城施策”边际调整的可能。

  宏观经济之势:先抑后稳

  《金融时报》记者:您如何分析看待2019年我国经济的整体走势?具体研判是什么?

  伍戈:对比历史,今年与2012年有些相似,这主要表现在:外需都明显下滑,成为经济下行压力的主要来源之一;房地产投资都在上半年下行明显,但下半年转向企稳;基建投资都发挥逆周期对冲作用,全年保持反弹趋势。但与2012年相比,当前政府对经济增长的目标有所淡化,政府债务等约束使基建投资难现以往的力度,贸易摩擦和去杠杆更是过去不曾有过的新情况。可见,尽管经济走势与2012年有些类似,但今年反弹的力度或相对较小。从货币的角度看经济,与实体经济密切相关的社融大约领先经济半年时间。2018年社融增速持续走低,使得经济下行的趋势还将延续。如果财政和货币等政策能够对冲得当,2019年上半年社融增速可能会止跌企稳,从而使2019年下半年的经济企稳见底。

  展望2019年,对冲或是经济运行最大的特点,经济的下行压力与政策的相应对冲将反复演绎,并决定最终的经济均衡路径。投资判断需要兼顾经济内生动力与政策外部冲击两方面的复杂因素。在中性预计下,对今年的经济情况或许可以得到以下判断:

  一是下行压力源自诸多矛盾叠加共振。从外部看,即使无贸易摩擦扰动,全球动能也已步入下行通道。若加上贸易摩擦冲击,外需放缓态势更趋明显。从国内看,前期去杠杆对经济的滞后影响还将进一步体现,加之棚改货币化刺激政策等陆续退出,内需动能也呈弱势。

  二是逆周期调节政策势必加大力度。财政政策更积极,但预算赤字率难破3%。“开前门、堵后门”下专项债扩容或为最大看点,并对市场利率产生向上压力,但货币政策将积极配合使其维持低位。供给侧约束放松,将缓冲制造业投资下行压力。房地产调控存在因城施策调整可能。

  三是宏观经济或将呈现先抑后稳格局。在外需趋弱背景下,财政不断对冲发力,基建投资逐步抬升。随着银行间市场利率向信贷端不断传导,房地产投资经历较大幅度回落后有望趋稳。根据货币相对实体的领先关系,今年经济可能在三四季度见底。

责任编辑:李昂