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科创板开闸标志着资本市场开启新征程
专家学者共话科创板与注册制

  日前,在科创板正式开闸之际,交通银行在沪主办科创板与资本市场论坛,邀请多位专家学者就此热点展开圆桌讨论。设立科创板并试点注册制是完善我国多层次资本市场体系的重大举措,分享他们的观点与建议有助于我们全面理解这一资本市场的重大制度创新。

  交通银行金融研究中心副总经理、首席研究员唐建伟:

  科创板的推出创下中国资本市场的三个前所未有

  第一个是前所未有被重视。科创板是习近平总书记在2018年11月5日上海进博会开幕式上讲话时首次提出要在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。国家最高领导人第一次公开提出一项资本市场的改革举措,这在中国资本市场发展的历史以来是从来没有过的,这也表明中央高层对科创板改革的高度重视。

  第二个是前所未有的高效率。在习近平总书记进博会提出设立科创板之后,仅用79天, 在今年1月23日,中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》,进展之快超出各方预期。然后,又仅过了7天,在春节前的1月30号,中国证监会和上海证券交易所在当晚密集下发3份部门规章和6份交易所规则,其中就包括《科创板首次公开发行股票注册管理实行办法》(征求意见稿)等。如此的高效率,在此前任何一项改革中是从未见过的。

  第三个是前所未有的关注度。因为是最高层提出的改革,所以设立科创板并试点注册制成为2019年中国资本市场的头等大事,也引起了相关部委、市场和社会前所未有的关注度。2月13日,证监会副主席李超亲自主持召开座谈会,听取部分行业专家、证券公司、基金管理公司、创投机构和科创企业代表对设立科创板并试点注册制相关制度规则的意见建议。2月15日到17日,也就是刚刚过去的这个周末,上交所领导班子成员持续三天、分赴上海、北京、深圳、成都四地召开了9场片区座谈会,面对面听取市场各类主体对设立科创板并试点注册制配套规则的意见建议。全国113家证券公司、13家基金管理公司、24家代表性创投机构、5家保险资管企业、6家律师事务所和4家会计师事务所的主要负责人以及部分个人投资者代表参加了片区座谈。如此密集的征求意见,听取市场和社会各方的意见,足见证监会和上交所对科创板及注册制改革的重视,也可能是吸取此前推出融断制度改革的经验和教训。毕竟科创板是只允许成功的改革。

  上海股权托管交易中心党委书记、总经理张云峰:

  股交中心的科创板对未来上交所的科创板具有借鉴意义

  2015年12月28日,上海股权托管交易中心就曾推出“科技创新板”(N板),全名叫做“科技创新企业股份转让系统”,属于初创期、成长期的科技型、创新型企业都适合在此挂牌。这个“科创板”到现在为止运行了整整三年多时间,挂牌数量是223家,绝大多数都是硬科技企业,科技含量非常高。融资满足率几乎达到了百分之百,给场外市场注入了一股春风。

  首先,谈一谈上海的科创板到底取得了什么样的经验。第一,在满足公司资金需求和保护投资者权益方面找到了平衡。资本市场历来有两个矛盾:一个是我们要满足最需要资金的公司上市,另一个是要保护投资者的权益。一般来说,规模越大的企业,盈利能力越强的企业,投资的安全性就越高,但实际上这些企业往往并不最需要钱。我们对上市指标的判断有了重要突破,不单独强调盈利,而是更加强调营业收入、市值以及研发投入这几个指标。在上海股交中心里面凡是规模大的,或者是科技含量比较大的企业总能得到追捧。就是说不一定非要盈利,其他指标配上去,照样保护投资者的利益。第二,注册制目前分为两种模式,港交所模式,即主流推广的模式;还有美国纳斯达克的模式,即真正的注册制。而在实行彻底的注册制过程中,为防止企业和保荐机构串通造假有很多配套的规定。比如,规定保荐机构在推荐企业上市时应先进行投资,五年内不得退出。让机构先买下所有股票,进行包销来解决发行节奏过快的问题。另外,尽管上市不需要审核,但是需要公示,公示期间如有质疑,即有可能面临摘牌。我们国家主流的市场,一下子走到这一步不太现实,因为这个突破太大了。第三,从投资者适当性管理来看,科创板要求投资者拥有50万元金融资产,两年以上投资经验。很多人认为适当性要求主要是为了防范风险,因为科创板企业成长性比较好,但风险也比较大,所以一定由那些具有一定投资者经验的,而且有风险承受能力的投资者参与的,这是市场普遍认为的观点。但我们当时主要考虑的是另一个问题,当今国内的二级市场很大程度上并没有内在逻辑,股票涨跌更多的是取决于资金量,造成这个结果的主要原因是投资者对于股票价值缺乏认知度。一个理性的市场取决于投资者对于股票价值的认知度,这样的市场才能成为投资性市场,即真正的股市。

  其次,分析一下有关股交中心推出的科创板和未来上交所推出的科创板的异同。相同的方面:第一,在上市指标要素的考察上比较一致,主要指标均为盈利、营业收入、研发投入、市值。其中在市值达到一定规模的情况下,上交所也同样强调,一要有阶段性成果,二要有专业的投资机构投资,三要有一定的科技突破性。第二,投资者的门槛都为50万元;另外,两者都是注册制。第三,在科创性的判断上,都要经由专家委员会进行评判。不同的方面:第一,股交所吸纳了初创企业,上交所对于企业规模要求更大。第二,股交所的注册制里面既有类港交所模式也有类纳斯达克模式,上交所采取的是类港交所的注册制模式。第三,股交所所有的审核人员和市场监管人员全部都到上交所挂职,学习上交所科创板制度体系和操作要点,便于未来对接。

  最后,谈一下对于流动性的看法。不必担忧科创板会像新三板一样缺乏流动性,原因在于两个市场完全不同。上交所科创板是交易所市场、公开发行、连续竞价交易,新三板是场外市场、非公开发行、非连续竞价交易。在投资者门槛上,新三板是500万元,而科创板是50万元。

  上海高级金融学院副院长、金融学教授严弘:

  科创板有助于上海国际金融中心建设补短板

  我们在做国际金融中心评估的过程中发现,需要加强不同层次资本市场之间的转化和对接,如果股交中心和上交所之间能够转换,对上海国际金融中心建设是非常重要的一个补充。科创板的形成和注册制的逐步实施,对上海国际金融中心建设或者是整个中国资本市场的发展都具有里程碑的意义。很多人都在诟病中国的资本市场,尤其是风险定价机制的缺失和信息披露制度的不完善。而注册制的实施对信息披露制度提出了更高的要求。整个规则目前还有待进一步的完善或者细化。IPO的流程、科创板的企业资格、券商和保荐机构的角色这些初期问题,都对这个市场将来是不是能够持续下去有着重要影响。而公司上市以后,市场价格的确定、信息披露制度的执行是保证这个市场长治久安的重要环节,需要花费大量力气去考量。因为对于任何一个资本市场来说,信息披露的准确性、完整性和及时性都是整个市场定价机制得到充分体现的重要保证。所以,我觉得要保证科创板的成功,一个非常重要的环节就是建立一些机制以保证整个市场信息披露能够得以有效地实施。比如,在美国有集体诉讼的机制,一旦股票价格掉了10%以上,很多律师行就会来找你解释为什么股票价格会出现这么大的波动?当然在我们国内没有集体诉讼机制,但我们的监管或者交易所如何促使上市企业真正地把一些有实质性价值影响的信息及时披露出来,会是一个很大的挑战,也是决定未来市场是否能够有效运行的关键。

  大成律师事务所(Dentons)全球董事会董事王汉齐:

  科创板试行注册制促进完善现行法律法规

  目前,信息披露违规的处罚方式主要有三个层面:一是司法机关根据相关法律规定作出的处罚,从实际中来看发行人的信息披露违规的收益远大于风险;二是监管机关的行政处罚,这个对中介机构来说,处罚较为严重,但对发行人的约束力不强;三是民事赔偿机制,由证券市场的相关主体尤其是投资者来索赔。就民事诉讼的角度来说,国内目前没有类似美国集体诉讼的法律制度,最高院的关于虚假陈述民事责任的司法解释,总的来看和西方的集体诉讼制度还是有比较大的区别。相比之下,西方集体诉讼制度的可诉事由比较多,无论是信息披露违规或者公司管理层违反信托义务,给投资者造成损失都是可诉的,而国内目前只限于信息披露的虚假陈述,有较大的局限性。另外,一般来说中小股民很少有精力、金钱、能力去起诉和索赔,西方的集体诉讼有可能是由专业的律师事务所自主发起的,胜诉后没有参加这个诉讼的投资者也有可能可以获得赔偿,因此对被告来说压力和风险都很大,但在中国必须要由受损失的人提起诉讼,这是最本质的区别。无论是司法机关的处罚还是行政处罚,就投资者经济损失的救济而言都没有什么实质意义,只有民事赔偿才能够为投资者挽回损失。

  中国证券市场是一个行政管制较多的市场,从新股发行体制的角度来说尤其如此。由于新股发行体制行政色彩较浓,事后追责的机制也不够,这也是中国尚未出现集体诉讼的原因之一。这次出台的科创板规则,选择新设一个板块来推行市场化,是一次比较彻底的试点。市场主体对市场化的、非行政管制的新股发行体制有非常高的期待。

  交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏:

  科创板与注册制改革会对中国资本市场产生深远影响

  从细则上看,中国内地市场的注册制有很多跟香港类似的地方。当今的私募股权投资市场估值和二级市场估值严重不符,上市之前很多公司是被高估的。美国的IPO制度相对更宽松一些,但更着重于防范,强调信息的充分披露,包括违法和违规的行为后的处罚等等。美国纳斯达克刚开始的时候只有20%不到的公司是盈利的,剩下80%以上的公司都是不盈利的,一直到今天,纳斯达克上市的公司里面将近有一半没有盈利。盈利与否并不是阻碍投资者参与投资机会的一个标准。反观我国的股票市场乱象,为什么大家喜欢波段操作呢?究其原因是很难在现有的制度里创造一个兼容并蓄的财富创造过程。广大的股民没有赚到这个公司成长的时候带来的财富效应。不过,这种情况有望在科创板出来之后得到扭转。

  近段时期,尽管市场还有一些不确定性,但有一些板块出现了非常好的行情,同时科创板的产生会出现一个“鲶鱼”效应。我国的市场体系是相对封闭的,由于内地和香港两地市场系统不完全相同,造成了没有套利来消化估值的差异。在经过了去年市场剧烈的下降之后,可以类比的估值越来越低。科创板的出现,正给出了一个新的估值期待。

责任编辑:李昂