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市场化债转股有望加速落地

  近日,中国人民银行决定,从7月5日起,对5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点,鼓励其运用定向降准资金,并按照不低于1比1的比例撬动社会资金,用于实施债转股项目。按此比例推算,本次降准有望带动至少1万亿元资金投向市场化债转股项目。市场化债转股项目有望迎来一轮加速落地期。

  定向降准剑指债转股资金筹集难题。2016年10月,新一轮市场化债转股政策实施以来,市场化债转股整体呈现雷声大、雨点小的格局。数据显示,5家大型商业银行债转股项目签约金额共计约1.6万亿元,落地金额仅为2300亿元左右,项目资金落地率不足15%。市场化债转股资金筹集难成为制约债转股项目落地的首要瓶颈。首先,本轮债转股项目主要集中在钢铁、煤炭、有色等周期性行业,且实施债转股主体均为行业龙头企业,推动相关企业降杠杆所需资金规模大。按照已签约102个项目、项目总金额1.6万亿元计算,平均项目签约金额超150亿元,部分项目单体金额高达500亿元。其次,在项目规模普遍较大的情况下,单纯依靠银行理财和私募股权基金等社会化资金募集渠道,难以满足大体量和大规模债转股需求。再次,本轮市场化债转股项目主要集中于钢铁、煤炭等周期性行业,行业集中度高,行业景气周期和行业风险难以准确评估。债转股股权风险和退出期限具有一定不确定性。银行理财和私募股权投资基金在资金期限和风险管控等方面均难以完全匹配债转股项目要求。

  本次通过对国有大型商业银行和股份制商业银行定向降准,释放资金用于支持市场化债转股,是化解当前债转股资金筹集难题的破局之举。从已签约项目来看,大型商业银行和股份制银行是债转股项目实施的主力军,商业银行为其提供资金更具有针对性,更易形成正向激励。从获取资金的稳定性来看,商业银行将定向降准获得的长期低成本资金投向市场化债转股,可以保证债转股机构获取稳定资金,有助于其更好地撬动社会资本参与债转股项目,提高债转股实施能力,加快项目落地。

  市场化债转股成为“降杠杆”利器,仍需更多综合配套举措。一直以来,市场化债转股被视为降低企业杠杆率、推动金融服务实体经济,防范和化解金融风险的重要举措。但市场化债转股要想真正成为“降杠杆”利器,仍需探索更多可借鉴、可推广、可复制和可操作的综合配套举措。

  银行资金介入债转股方式尚需细化。借鉴上一轮政策性债转股相关经验,商业银行将降准资金用于购买债转股实施机构金融债券或是首选方案。债转股实施机构以发行定向金融债的方式向商业银行募集资金,并以募集资金发起设立私募股权投资基金,撬动社会资本参与债转股项目,标的公司以获得资金用于偿还银行相应贷款。金融债券的定价和期限仍有待进一步明确,保证债转股项目资金的低成本、长期性和稳定性是推进市场化债转股项目顺利落地的关键。债转股实施机构应基于具体债转股项目的周期性、风险性等特点,设计灵活的资金筹集方案,确保项目风险与收益相匹配,以能够最大化吸引社会资金参与债转股项目。

  探索多元化的债权转股权方式。市场化债转股的核心要义是按照“一司一策、一事一议”的政策方针,在遵循市场化原则下实施,即市场化确定债权转股权定价和转股后一系列权利义务安排。合理的债转股股权结构安排是项目顺利实施的重要保障。鉴于当前债转股项目主要集中于国有企业,尤其是国有大型企业,债转股项目可探索包含母公司与子公司、上市与非上市公司、普通股与优先股等更加灵活和多层次的股权结构安排,以形成有效的监督约束机制,防范潜在道德风险。例如,在保证国有企业控制权的前提下,探索可累积优先股等多种形式的股权结构安排。此外,债转股项目应不局限于单一股权投资,可适当探索一定比例的股债联动方式,通过股债联动、收益共享、风险共担等方式保障债转股后各方利益。

  债转股实施机构应由财务投资者向战略投资者转型。当前,债转股普遍存在“明股实债”困局的重要原因,在于债转股实施机构无法有效介入公司治理,切实行使股东权利,保障自身权益。债转股机构应转变投资理念,由财务投资者向战略投资者转型。债转股机构要以更加专业化的产业股权运营理念参与项目管理。债转股机构不应仅仅局限于传统的资金提供方和财务投资者,要以更宽阔的视野,尤其是对大型龙头企业的债转股项目,发挥金融与产业运作相结合的优势,提升债转股企业运营效率,切实提升企业价值,保障股东权益。

  分类施策探索立体化的债转股股权退出机制。2016年10月,国务院发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》明确指出,周期性波动导致的困难企业、高杠杆成长型企业和位居产能过剩行业前列及关系国家安全的战略性企业是本轮债转股重点。债转股企业标的不同,债转股股权退出方式也应有所差异。市场化债转股项目应以混合所有制和国有资本运营管理体制改革为契机,分类施策,探索立体化和多元化的债转股股权退出方式。首先,一般性周期性行业债转股项目可借助上市和非上市股权交易平台实现债转股股权退出。其次,成长型企业和战略性新兴产业债转股项目可探索并购重组等产业资本运作方式实现有序退出。最后,针对行业龙头和超大规模的战略性企业,诸如钢铁、煤炭、有色金属等产能过剩行业债转股项目,可探索包括资产证券化、永续债等多种形式的股权退出方式。

  从“募、投、管、退”四个环节来看,只有构建起与市场化债转股项目风险与收益匹配的资金募集、投资、管理和退出在内的一整套综合支撑体系,市场化债转股才能真正成为“降杠杆”利器。

  (作者为中国东方资产管理公司博士后科研工作站研究员)

责任编辑:李昂