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做好下半年金融工作重在精准施策

  2017年以来,我国经济保持总体稳健。为应对宏观环境的变化,近期政策组合进行了预调微调。我们认为,涉及指向、时序的精准施策将成为下半年金融领域工作的看点:一是以防范系统性风险为核心目标,把握具体政策的执行力度与节奏;二是在打通货币政策传导机制、加强定向调控方面发力,预先调整以防止矫枉过正;三是以灵活的政策搭配兼顾总量与结构,加强决策的高位协调和执行的过渡与缓冲;四是在容忍合理波动的前提下,因势利导稳定短期情绪波动,提升价格弹性。考虑到金融布局长期发展与规避短期风险的现实,我们建议,在迈向现代金融市场体系的关键进程中,应坚持常态化预期管理,避免内外风险共振,注意防范金融“动物本能”,推动金融有序全面开放。

  今年上半年,我国经济总体表现稳健,整体杠杆率增速明显放缓,金融监管力度大幅加强。适应于近期稳中有变的宏观环境,中央政治局会议和国务院常务会议对宏观政策组合进行了预调微调。我们认为,金融领域下半年的工作重心体现为以下四个方面:

  统筹目标步调,把握节奏时机。今年以来,服务于供给侧结构性改革主线的“三大攻坚战”积极推进,特别是在延续宽货币和紧信用的货币政策基调下,对影子银行和地方政府债务的约束也同步加强,宏观杠杆率增速明显放缓,在增加了经济韧性的同时,也带来了一定的短期阵痛。为此,7月底的中央政治局会议强调,“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来,坚定做好去杠杆工作,把握好力度和节奏,协调好各项政策出台时机”。这意味着政策执行节奏会适度减慢,以缓解内外宏观压力的共振,但提高服务实体经济能力、防止金融风险发散的出发点不会发生根本变化,“去杠杆+严监管”仍会延续。展望下半年,稳增长与控风险、调结构的相对重要性将会出现动态平衡,金融监管体系改革将择机推进,以资管新规、理财新规为代表的具体措施在执行范围、力度、节奏上会有适时适度的动态调整。

  明确发力指向,防止矫枉过正。上半年,央行坚持稳健中性的政策基调,“货币匹配经济”是其基本逻辑:一方面,货币政策长期服务于总体宏观经济目标,保持绝对意义上的不松不紧,上半年M2增速降至历史低位,非信贷融资增幅也大幅收缩;另一方面,货币政策适应于实体经济的运行状态,不断加强前瞻性预调微调,适时把握边际松紧,央行先后实施了3次定向降准,并通过中期借贷便利(MLF)等工具保持市场流动性从“合理稳定”到“合理充裕”。尽管中央政治局会议和国务院常务会议所确定的政策基调体现出边际上的预调微调,但避免矫枉过正式的转向是明确的红线,“把好货币供给总闸门”意味着“大水漫灌”式的强刺激不在政策清单之列。近日,国务院金融稳定发展委员会会议和央行货币政策执行报告进一步聚焦实体经济融资难问题,强调疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济的能力。我们认为,打通货币政策传导机制、相机预调微调、进一步加强定向调控将是理解下半年货币政策的主线。

  加强政策协同,避免摩擦掣肘。近年来,我国的宏观政策之间正逐步跳出“僵化联系”,加速迈向更为合理的“互补替代”,这也为更加灵活的政策搭配提供了可能性。当前,全球化正处在转折期和重塑期,未来的全球经济、金融、贸易格局演化将取决于各国基本面的相对变化和政策的动态调整。考虑到贸易摩擦可能是特朗普政策菜单中的一个长期选项,中国在坚持政策大方向不变的前提下,主动优化政策搭配是未雨绸缪的表现。只有合理界定政策边界、加强政策协调、形成政策合力才有望顺利通过“压力测试”。在内、外不确定性加剧的大背景下,中央政治局会议上提出的“六个稳”可谓重中之重——就业、金融、外贸、外资、投资、预期的位序排列意味着宏观政策短期内将更注重从总量与结构上协同发力。对于金融领域而言,我们认为,下半年决策的高位协调以及执行的过渡和缓冲将体现得尤为明显。

  容忍合理波动,提升价格弹性。今年以来,金融监管机构在守住不发生系统性风险底线的前提下,对于市场正常波动的容忍度明显上升。尽管股、债、汇等市场波动幅度加大,但价格弹性的提升也为市场化改革和预期管理的改善奠定了基础。以人民币汇率为例,伴随美元指数的走高和内外基本面的相对变化,人民币对美元出现相应的贬值,但在运行中枢上移、高估基本消失的情况下,汇率双向波动的扩大也自发打消了单边套利,类似于2015年至2016年期间的市场异常波动并没有出现。事实上,市场投机性的明显下降与监管机构前期的经验积累和预期管理能力的提高密切相关。比如,“8·11汇改”后,通过有弹性的双向浮动,人民币实际有效汇率对均衡汇率的偏离出现系统性地收窄,推动汇率回归调节我国经济内外均衡的本位。我们认为,除去一些关键的心理点位之外,下半年,相关监管部门并不会实质性地干预市场,而将继续因势利导,稳定短期情绪波动。

  金融改革开放是新时代全方位改革开放的重要组成部分。兼顾我国金融布局长期发展与防范短期风险的现实,我们认为,下半年,金融政策取向和执行应当坚持如下几方面:

  第一,坚持常态化预期管理。下半年,资本市场可能受到来自以下三个方面的冲击:一是对于增长预期的调整,受国际国内形势转变,特别是内需转弱的影响,经济“稳增长” 面临新压力;二是随着全球经济换挡风险带来资产价格波动率上升,市场预期分歧扩大、变化加快,资本“快进快出”风险加剧;三是在宏观政策调整后的消化期可能出现信号杂音,不同部门、不同政策之间在推动力度和时间上或存摩擦,股、债、汇、房等多个市场前期积累的风险可能显性化。有鉴于此,中央政治局会议对于“稳预期”的强调,既是对于坚持常态化预期管理的确认,也是在政策调整的同时提前引导可能超调的市场情绪。我们认为,监管机构加强与市场的有效沟通,可以前瞻性地引导预期方向,平缓可能的预期冲击,在逐步退出常态化干预的过程中避免金融市场出现大幅动荡。

  第二,避免内外金融风险共振。在全球复苏延续的大背景下,外部环境的不确定性明显增强,而我国经济在结构转型调整期也面临着基本面稳中有变的现实。尽管复苏的基调并未动摇,但石油价格上涨、美联储加速加息、贸易局势紧张带来了阶段性压力,且这三大因素短期内难以消解,全球经济和金融市场下行风险明显增加。值得注意的是,中央政治局会议上强调的“六个稳”中,金融位列第二,意味着在内外风险不断积聚的情况下,不仅金融稳定是经济稳定大局的重要一环,金融政策也需要主动增加与其他宏观政策之间的协同性,共同服务于中国经济变中求稳的大局。从近期央行上调外汇风险准备金等措施可以看出,当前的政策调整将处理好内部与外部的关系,未雨绸缪积极应对全球经济不确定性,缓释宏观风险。我们认为,疏堵并举、守住不发生系统性风险的底线,将是下半年金融工作的关键。

  第三,注意防范金融“动物本能”。在以间接融资为主的中国金融体系中,国有企业和地方政府享有事实上的融资软约束,而多为中小企业的民营经济却面临“融资难”“融资贵”的问题。这一方面导致了近年来广义公共部门杠杆率快速攀升,另一方面,以影子银行、互联网金融为代表的新业态规模迅猛扩张。随着综合经营日益明显,金融机构间业务关联性增强,制度套利的空间和监管体系的盲区与市场的分割和定价的扭曲相伴生,也催化了刚性兑付、明股实债等产物,金融业呈现出“野蛮生长”的态势。在跨市场传染性增强、系统性金融风险显著扩大的背景下,金融治理体系乃至国家金融安全都面临挑战。我们认为,“回归本源”是金融危机10年来最为本质的系统思考和总结,也连接起我国金融工作核心任务中的两项内容,即“服务实体经济”和“防控金融风险”。“金融与实体经济互为镜像”,压缩金融空转、降低社会融资成本远未到完成时,金融强监管与去杠杆将是长期之举。

  第四,推动金融有序全面开放。2017年,国务院先后颁发第5号文和第39号文,强调扩大对外开放、积极利用外资、促进外资增长,其中,扩大金融业开放是我国对外开放的重要方面。今年上半年,兼具顶层设计与底线思维的新一轮开放积极布局,包括银行业、证券业、保险业等开放措施的金融开放脚步也明显加快。通过在金融领域与国际接轨,实现市场准入、国民待遇、负面清单等高标准,一方面,将倒逼国内改革,引领“全面开放新格局”,另一方面,也将推动中资金融机构强化竞争和风险意识,助力其发展转型。我们认为,尽管当前全球化所面临的摩擦和不确定性仍将持续,但要想在以市场经济规则为核心的世界经济贸易体系中得到认可,进而获得全面市场经济地位,应“避免制度安排出现摇摆”,不断扩大金融对外开放的范围和程度。同时,考虑到内、外宏观经济和政策搭配的现实情况,金融开放政策不“倒车”,但宜更为有序。

  (程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管;王宇哲系工银国际资深经济学家)

责任编辑:赵乘锋