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2018年债券市场信用风险情况及展望

  信用风险及违约事件概况

  (一)信用风险事件密集爆发

  2018年以来,债券市场信用风险事件频发,从年初海航集团的流动性危机,到盾安集团出现的债券兑付风险,大型民营企业经营及流动性风险显露。从中债市场隐含评级调降的债券数量来看,2018年5月,中债市场隐含评级下调债券数量达到2017年以来的峰值,当月下调债券达401只。

图1 中债市场隐含评级下调债券数量统计

  此外,从发债主体数量来看,2018年2月到5月,中债市场隐含评级下调债券涉及的发行人数量较去年同期增长明显。

图2 中债市场隐含评级下调债券涉及的发行人数量统计

 

  (二)新增违约主体多为民营上市公司

  从违约事件来看,今年1月至6月初,债券市场共发生违约事件20起,涉及违约主体13家;其中新增违约主体6家,涉及违约债券规模80.5亿元。与去年全年相比,新增违约主体涉及债券规模有所增长。回顾2017年,全年共发生违约事件31起,涉及违约主体17家;其中新增违约主体8家,涉及违约债券规模70.2亿元。

  与2017年类似,债券市场新增违约主体仍为民营或外资企业。在2018年新增的6家违约企业中,有3家为A股上市公司,1家为港股上市公司。与一般企业相比,上市公司的公司治理更加健全,融资渠道也更加畅通。但是,此次新增违约主体多为上市公司,表明原本经营相对较好的上市企业资质也出现明显下沉;而且市场对上市公司的关注度高于一般企业,上市公司接连出现信用事件对市场的冲击更大。

  (三)主业不强、流动性枯竭致使违约

  2018年新增的违约主体存在主业不强,盈利较弱,短期负债占比高,现金流明显恶化的情况。具体来看,“富贵鸟”所处的服饰行业近年来竞争激烈,特别是受到网络电商冲击,公司盈利出现明显下滑,在大幅计提资产减值后,已严重资不抵债;“神雾环保”近年来杠杆率不断走高,工程项目进展及回款均低于预期,集团将其持有的99.72%的上市公司股份进行了质押,然而股价持续下跌导致股票触及平仓线,公司流动性风险爆发;“凯迪生态”主要从事农林生物质发电业务,盈利完全依赖于政策补贴,一旦政府支持力度减弱,自身资产变现能力较差,最终资产出售失败,流动性枯竭,无法及时兑付债券本息;“中安消”近年来开展多次并购重组,经营激进,大量的对外投资使得公司债务规模不断攀升,此前德勤就对公司的内部控制审计出具“存在重大缺陷”的意见,并对其2016年财务报表出具“无法表示意见”的审计报告,企业最终无力偿还相关债券,发生实质性违约事件。

  (四)从信用债违约率和不良率看信用风险整体可控

  从公司信用类债券违约情况看,2018年1月至6月初,违约债券规模共计142亿元,超过2017年全年违约规模的一半。折合年度违约率约为0.53%,高于2017年全年违约率水平,但仍低于2016年的最高值。

  同时,截至2018年6月5日,最新债券市场不良率约为0.58%。与信贷市场相比,2018年一季度商业银行不良贷款率为1.75%,债券市场不良率相对较低,信用风险整体可控。

  (五)低等级信用债收益率和信用利差持续走高,已超过合意利率上限

  受信用风险及违约事件的冲击,市场对民营企业和低等级存续债券兑付的担忧不断加剧,低等级信用利差整体走扩,短期限尤为显著。具体看,短期限方面,以中债中短期票据收益率曲线(A)1年期为例,收益率自2018年4月开启本轮上行走势,至2018年6月5日收益率已上行至10.25%,创2006年12月25日该曲线编制以来历史最高。其与国开债之间的信用利差上涨至635BP,为历史次高,与历史最高水平的678BP仅差约43BP。中长期限方面,以中债中短期票据收益率曲线(A)5年期为例,2018年6月5日收益率达到历史90%分位数的水平,与国开债之间的信用利差超过历史90%分位数。而从中高等级曲线观察,信用债收益率和信用利差走势与低等级信用债出现分化。中债中短期票据收益率曲线(AAA)和中债中短期票据收益率曲线(AA)收益率相当于历史60%到70%分位的水平,与国开债之间的信用利差在短期限基本属于历史70%分位数上下,同时中长期限信用利差低于历史中位值。

图3 信用债曲线收益率历史走势(1年期)

图4 信用利差历史走势(1年期)

图5 信用债曲线收益率历史走势(5年期)

图6 信用利差历史走势(5年期)

  尽管目前违约率和不良率未达最高点,但低等级信用债收益率和信用利差已达到或接近历史最高水平。值得关注的是,当前低等级信用债收益率水平已经超过合意利率的上限。以1年期中债中短期票据收益率曲线(A)为例,设定宏观经济最终目标合意范围:GDP增速在6.5%以上,CPI在2%~3%,房价指数在5%以下。以该合意范围为标尺,结合中短期票据收益率曲线向GDP/CPI/房价指数传导的领先期,回溯统计1年期中债中短期票据收益率曲线(A)的合意利率区间在(8.02%,8.20%),而当前市场利率已高达10.25%,远超过合意利率上限。

图7 1年期中债中短期票据曲线(A)收益率与合意利率区间对比

  信用风险事件密集爆发的宏观因素

  (一)宏观经济筑底企稳,但下游行业风险积聚

  随着供给侧结构性改革的深化推进,产业结构逐步调整升级,煤炭、钢铁等传统周期性行业的原有产能过剩情况已得到有效解决。伴随着上游行业整体景气度回升,周期性行业企业的盈利能力也出现明显改善。

  然而上游行业产品价格的大幅上涨,导致中下游行业成本的上升。特别是行业门槛不高,技术含量偏低的企业,市场竞争激烈,高昂的产品成本使其经营持续承压。在过去宽松的融资环境下,依靠高杠杆融资、非标等多融资渠道,这些企业仍可维持经营。但在实体去杠杆的大环境下,无核心竞争力的低端制造企业信用风险正在加速积聚。例如,涉事违约企业盾安集团主营业务为铜贸易,其2017年一季度毛利润率仅为0.92%。在2013年至2017年间,盾安债券融资规模从54.5亿元攀升至102亿元,主要用于置换、偿还银行贷款。

  (二)民企外部融资压力较大

  近期发生的信用风险及违约事件主要集中于民营企业,市场对于民营企业发行的债券大都选择回避,使得当前债券市场融资出现两级分化的现象。虽然公司信用类债券发行总规模呈明显上涨态势,但中低信用等级民营企业发行债券规模占比却在不断下滑,民营企业的外部融资环境较为严峻。

图8 2018年公司信用类债券发行情况

  (三)部分民企集团关联交易众多,信用风险凸显

  近期信用风险事件不乏海航、华信等大型民营企业集团,这些集团经营策略较为激进,通过投资并购等方式控股多家多类型企业。虽然此类企业资产规模较大,但资产质量一般,而且现金流与利润水平存在一定背离。特别是集团间关联交易多而复杂,长期存在短债长用的情况,一旦融资条件发生转变,企业集团的流动性压力即刻暴露,其经营性现金流难以偿还年内到期债务。

  2018年债券信用风险展望

  (一)警惕债券集中到期风险和回售风险

  近年来,公司信用类债券到期规模持续高位增长。根据Wind统计显示,2018年年内将有1955只公司信用类债券到期,债券规模达2.06万亿元,规模较2017年增长10%。

图9 公司信用类债券到期情况统计

  此外,2018年年内可能回售的公司信用类债券共计1037只,规模达1.08万亿元,分别较2017年增长146%和226%。从2018年7月开始,存量公司信用类债券每月可能回售的规模都将维持在1100亿元以上。

图10 公司信用类债券回售情况统计

  在市场整体信用风险提升的同时,即使发行人上调票面利率,投资者的回售意愿也仍很强烈。从实际回售的债券情况来看,2018年以来回售规模和回售比率都持续增长。根据Wind统计显示,2018年1月至5月初,实际回售债券规模已达1066.64亿元,相当于2017年全年的回售总额。2018年1月至5月初的实际回售比例高达56%,明显高于2017年和2016年的35%和22%。

  面对即将到期的债务和潜在的回售兑付压力,企业内部的现金流周转需求明显增加。特别是为了适应当前金融机构偏好,企业债券融资呈现短期化,滚动续发的时间间隔也越来越短,一旦市场环境发生变化,企业将面临较大的流动性压力。

  (二)关注区域性信用风险

  规模较大的企业关联公司众多,同时与当地银行等金融机构贷款往来频繁,一旦发生流动性危机,无法及时获取融资资金时,或将触发区域性信用风险。

  例如陷入450亿元债务危机的盾安集团,除120亿元待偿债券外,大部分银行和非银行金融机构的贷款都集中在浙江省内。目前,盾安集团已请求浙江省政府协调解决债务危机,避免风险进一步蔓延。再如天津市政、天房集团相继被曝出信托计划存在兑付风险,市场对天津发债主体的风险偏好明显提升。其中,涉事企业天房集团有存量债券179亿元,波及到的天津城市基础设施建设投资集团有限公司存量债券高达1116亿元。若无法及时化解危机,可能会引起多米诺骨牌效应,导致银行、信托等其他融资渠道也出现违约,进而引发整个区域性金融风险。

  综上,今年以来债券信用事件频发,多家民营企业出现债务违约,中低等级信用债利差明显扩大。同时,公司信用类债券在今年面临集中到期高峰和回售高峰,偿债压力较大,需警惕信用风险和区域性金融风险。

  建议

  (一)建立和完善债券违约处理机制

  打破债券刚性兑付是债券市场成熟的标志之一。为了降低债券违约对一级市场与二级市场的影响,减少市场波动,更好地保护投资者权益,应建立与完善一整套的违约处理机制,包括事前违约风险预防措施、事中出现违约风险时的应对措施和事后处置机制,以最大程度地减轻对实体经济的影响,实现债券市场的有序发展。

  (二)加强私募债和资产支持证券信息披露机制

  由于发行门槛低、信息披露要求宽松等特点,近年来我国私募债券市场规模大幅扩容。其中,交易所非公开发行公司债存量已高达2.48万亿元,较2015年同期增长了21倍。在实践中,私募债信息披露差,发行人财务报告、发行兑付等重要公告等均不透明,严重影响债券合理定价,导致信用风险无法准确计量和揭示。例如,违约债“16环保债”在今年3月形成实质性违约,直至兑付日当晚10时,发行人才发布《关于“16环保债”未能及时兑付回售本息的公告》,不仅信息披露严重滞后且对于原因及后续应对措施的说明十分粗略。此外,资产支持证券也同样存在信息披露问题,未向投资者和第三方估值机构披露底层资产信息。出现信用事件后,市场无法对资产池状况进行信用评估,为信用风险暴露埋下隐患。因此,建议加强私募债和资产支持证券的信息披露透明度,向市场和第三方估值机构公开相关信息,以便及时准确地对信用风险定价。

  (三)进一步推进信贷利率市场化

  根据统计观察,央行公布的信贷市场利率与中债高等级信用债收益率相关性已达0.84,表明高信用等级的贷款利率市场化程度正在逐渐提高。但低信用等级贷款利率与债券市场利率相关性仍较低,市场化水平偏弱,而且低信用等级存在利率压制的现象。

  2017年,《中国银监会办公厅关于做好2017年小微企业金融服务工作的通知》(银监办发〔2017〕42号)中,就明确指出“提高小微企业贷款不良容忍度”。商业银行在信贷投放中,建议采用中债企业债收益率曲线作为贷款利率定价参考,综合分析贷款收益与风险敞口,制定差异化不良贷款率指标,放松不良贷款率的考核,进一步推进信贷利率市场化,缓解中小企业贷款难的问题。

  (作者单位:中央国债登记结算有限责任公司)

责任编辑:赵乘锋